货币政策结合相机选择对保险业的影响

导读： 目前，我国国内经济下行压力加大，此外，外汇占用增长放缓，促进基本货币交付机制的转变，降低社会融资成本，提高货币政策的积极监管能力越来越重要。

2016年2月26日，周小川G2016年3月1日起，央行降低存款准备金率0.5个百分点，2016年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出稳定货币政策应灵活适度和保持合理充足的流动性。可以看出，国内货币政策宽松信号逐渐加强，但这并不意味着中国将实施中国版QE根据经济形势，采取稳定、灵活、适度的货币政策。从货币理论上讲，这是规则货币政策和相机选择货币政策的有机统一。将规则与相机选择相结合，不仅约束了央行，也为央行的经营提供了更大的自由空间，使央行的货币政策更加可行可信。准确把握这一规则相机宽松货币政策的规则和机会，将有助于合理预测央行货币政策未来实施的操作工具和时间窗口，以及资本市场参与者，特别是长期负债保险行业更具现实意义。

中国货币政策的相对宽松

虽然国外主流货币理论反对相机选择的货币政策，但提倡采用模型化的最佳货币政策规则，形成利率渠道，稳定预期。但从逻辑上讲，相机选择的政策制定者不仅可以采用最佳货币政策规则，稳定预期，还可以保持适当的灵活性。凯恩斯主义经济学家主张相机选择的货币政策，认为相机选择的货币体系可以保持央行的灵活性，有效响应各种影响，缓解经济波动，促进社会福利。从近期存款准备金率下调来看，中国人民银行采取相机宽松货币政策的主要经济环境因素如下。

随着经济下行压力的增加，需要加强货币政策来遏制经济下行。在经济下行压力下，稳定增长的任务前所未有，政策转向稳定增长，防范风险。核心是增加收入，维持流动性周转。2016年2月，中国制造业采购经理指数(PMI)微观下行压力为49.0%，降至一年来最低点；企业债券规模达到14.98万亿元，同比增长25.3%，债务压力持续增加。宽松的货币环境有助于降低市场利率，缓解企业债务压力，降低社会融资成本，为稳定增长提供支持。

社会融资规模增长持续下降，社会信贷融资规模收缩迫切需要补课。从2015年社会融资规模和人民币贷款贷款增长来看，除个别月份小幅上涨外，其余月份均有所下降，总体呈下降趋势。2015年1月社会金融规模从2万亿元降至11月1万亿元；其中，人民币贷款规模从1.5万亿元降至8873亿元。经过11个月的信贷融资紧缩，央行从2015年12月开始转向更宽松的货币政策。2016年1月，社会金融规模飙升至3.4万亿元，其中人民币贷款达到2.5万亿元。降低存款准备金率也是为了进一步缓解过去一年社会融资规模和人民币贷款规模收缩带来的压力。

国内外汇占用持续快速下降，基本货币供应缺口增加，市场流动性持续紧张。2015年11月至2016年1月三个月期间，央行外汇占用额大幅下降1.67万亿元。虽然央行有足够的流动性工具来弥补短期流动性缺口，但只能暂时解渴，不能实现根本性的补水。这些流动性工具无法替代降准，以补充基本货币缺口，降低贷款成本。在外汇占用下降、基本货币缺口增加的背景下，果断实施普遍存款准备金率下调将有效缓解市场流动性紧张局势。

股市疲软，为降低存款准备金率提供了政策时机。根据央行过去的政策操作习惯，通常会选择在周五或周末降低存款准备金率，但存在于周一。从时间点来看，近几天货币市场利率反弹走高，对股市下跌造成负面溢出。考虑到利率、汇率与股市的相关性，让股市下跌也会给汇率稳定带来巨大压力；此时，不降低存款准备金率的逻辑大大削弱。因此，货币市场和股市的反向运行趋势进一步增加了决策者降低存款准备金率的决心。

中国货币政策的规则

从货币理论上讲，提倡规则货币政策的货币政策研究人员尚未就规则本身达成协议，货币政策制定者对货币政策规则的理解也在不断发展。西蒙斯、弗里德曼等早期学者认为，最佳货币政策规则应该按照一定的固定增长率供应货币。后来，麦克勒姆认为，该规则表明，货币当局应按照既定的公式调整其政策工具，而泰勒则将该规则分为狭义规则和由系统政策或政策体系组成的广义规则。前者，如固定货币增长率规则、固定汇率规则、各种反馈规则，甚至财政政策的自动稳定器，也可视为狭义规则；后者的系统或政策体系是指货币政策的计划，而不是偶然或随机的操作。目前，我国货币政策体现了大、中、小三重逻辑的广义系统性货币政策规则。

大逻辑：服务稳定增长，实现两倍翻一番，确保GDP年均增长至少6.5%。十三五时期是到2020年全面建设小康社会、第一个百年目标全力冲刺、夺取胜利的关键时期，也是巩固到2049年基本实现现代化的奋斗基础十八大报告提出，到2020年，国内生产总值和城乡居民人均收入将比2010年翻一番，确保到2020年实现全面建设小康社会的宏伟目标，赢得积极发展、优势和未来。目前，世界经济正处于长期下阶段，中国经济下行压力加大。2016-2020年经济年均增长底线为6.5%。在新常态背景下，十三五期间，货币政策应以服务为重点，实现两个翻一番GDP经济发展的大逻辑是年均增长至少6.5%。

逻辑：为供给侧改革服务，为供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。推进供给侧结构性改革是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机后国力竞争新形势的积极选择，是适应中国经济发展新常态的必然要求。供给侧结构性改革已成为2016年和未来中国经济工作的重要任务。要求在适度扩大总需求的同时，努力提高供给体系的质量和效率，培育和发展新动能，改造和提升传统比较优势，增强可持续增长动力，促进中国社会生产力水平的全面提高。在稳步增长的同时，提高政策的适应性和灵活性，引导市场行为和社会心理预期，为供给侧结构性改革提供流动性支持，创造适当的货币金融环境，是中国当前和未来经济发展的逻辑。

小逻辑：服务人民币国际化，妥善处理人民币特里芬问题。人民币国际化是中国参与全球经济金融秩序建设，促进国际货币体系多极化发展，提高全球治理的主要措施，有利于改变贸易大国、货币小国的尴尬局面，促进一带一路务实合作，提高国际支付能力和经济安全因素。在后危机时期，美元、欧元、日元和英镑等国际货币的市场信息急剧下降。中国抓住有利机遇，深化人民币汇率形成机制，促进人民币计价结算贸易投资便利化，为国内经济发展释放改革红利。在促进人民币国际化的过程中，中国的货币政策将受到日益开放的经济条件、货币政策溢出效应、国内外货币政策相关性、货币需求因素和利率决策因素的影响，货币政策传导机制更加复杂。信贷政策、利率政策和外汇政策必须谨慎平衡国内外因素，在保持人民币汇率合理波动和基本稳定的前提下，提高国际市场对人民币的需求，妥善处理人民币特里芬问题。人民币国际化是中国长期不变的战略措施。由于共同影响和内部因素的主导作用，货币政策必须以我为主。在满足国内经济发展和改革需要的前提下，服务人民币国际化进程是一个小逻辑。

货币政策的三重逻辑关系是小逻辑服从中逻辑，中逻辑服从大逻辑，大逻辑兼顾中逻辑，中逻辑兼顾小逻辑。人民币国际化是缓解美元过度使用目，缓解美元过度使用，理顺国际金融秩序，涉及资本项目开放、离岸市场建设、汇率改革和利率市场化改革，更涉及微观经济活力和宏观经济动力、经济增长稳定、供给侧结构性改革，将从根本上促进人民币国际化进程。从三重逻辑来看，以我为主，适度灵活将成为中国未来货币政策的主要特征。

宽松散货币政策对保险业的影响和建议

影响

短期来看，保险业负债端有利，提升保险产品吸引力，缓解退保压力和支付压力。利率中心的下降有利于提高保险产品的吸引力。银行金融产品和保险理财产品具有竞争关系和替代效应。基准利率是银行理财的锚定利率，利率下降导致银行理财产品收入缩水。自2014年11月降息周期重启以来，一年期银行理财产品平均收益率从5.2%~5.6%降至4.2%~4.5%。

保险业，分红险费改完成后，完全建立了人身保险费率形成机制，寿险产品定价行为更加市场化。受预定利率粘性和市场份额竞争的影响，寿险产品投资收益率回调往往落后于银行基准利率和金融产品收益率寿险产品的相对优势逐渐回升，销售竞争力有所提高，退保压力有所缓解。

从中长期来看，债务端滞后的高成本劣势凸显，资产端投资收益压力上升。从债务方面看，保费反周期大量涌入，定价粘性会突出高成本债务的劣势。人寿保险单的实际资本成本由投保人面临的机会成本决定，即银行理财等替代产品的预期收益率。投资回报率下降，资金涌入避险，债务规模迅速扩大。在降息初期，阶段，政策定价是粘性的，债务成本的下降慢于投资收入的下降，客观上导致债务相对较高的成本劣势，基准利率的持续下降将带来更大的风险敞口。从资产方面看，再投资风险超过价格风险，新资产投资回报率下行压力上升。如果短期债券收益率代表人寿保险公司的资本成本，长期投资收益率，长期收益曲线与短期收益率的差异代表人寿保险公司的投资收益率差异。长期来看，利率传递机制导致利差缩小，长期债券收益率大幅下降，收益率曲线平坦，降低了风险投资的收益空间，增加了到期资产再投资的风险。

建议

冷静应对居民逐利资金快速涌入的繁荣局面，积极构建资产驱动的业务发展模式。根据居民资金的趋利倾向，不同金融部门之间的风险收益差异必然导致不同收益率金融产品之间资金的迁移。国内居民更高的回报率，国内居民积极调整资产配置。在周边金融产品投资回报率持续下降的背景下，保险业，特别是人寿保险业，承担了大量的存款和金融搬家资动。2016年1月保费收入为5397.19亿元，比2015年1月增长73.35%，相当于2015年年度保费收入的三分之一。然而，保险机构无法脱离整个金融市场。利率中心的下降将导致资产投资收益率的下降。持续高速积累的负债反过来将给资产配置带来巨大压力。人身保险板块必须加强资产驱动的资产负债管理理念，完善资产负债端协调联动机制，推出与债权/股权投资计划挂钩的人寿保险产品，确保资产负债在收益、规模、期限等方面的匹配，防范资产负债错配的风险。一方面，保险产品的预定利率和投资回报以预期稳定的投资回报为支撑，防止投资回报低于预定利率，从而避免利差风险。另一方面，以有效资产规模为支撑，确定业务发展计划，避免高速积极负债无法有效配置资产，从而有效摆脱资产短缺的困境。

积极防范高现价业务潜在利差风险，加快人身保险业务结构转型。

在金融产品等资产收益率持续下降的情况下，高现价保险业务的竞争力具有年底现金价值高于保费的特点，已成为保险公司特别是新市场主体争取市场份额的有利武器。然而，保险机构无法脱离整个金融市场，利率中心的下降推动了资产投资收益率的下降，这反过来现价寿险业务的资产配置产生压力，资产收益率的持续下降可能导致利差损失的风险。对于高现价业务存量，在利率持续下降的背景下，如果保险产品投资回报低于客户预期，大规模集中退保可能导致现金流风险；如果保险产品承诺投资回报率刚性支付，投资回报率可能低于承诺投资回报率。对于高现价业务增量部分，在其他金融资产回报率下降的背景下，如果继续设定较高的投资回报率，有利于提高保险产品的吸引力和资产积累速度，但也将面临缺乏高回报资产配置的压力，未来可能面临利差风险。总体而言，在利率持续下降的背景下，保险资产配置不能有效支持年底现金价值高于保费的卖点。高现金业务的发展模式是不可持续的，必须进行积极的业务结构调整。个人保险部门应以第二代实施为契机，加强风险成本理念，严格控制高资本消费的高现价业务，大力发展长期经济适用的人寿保险业务，追求有价值、有效的保费收入增长，支持集团价值的持续快速增长。

通过海外投资对冲国内投资收益率下行风险，积极探索海外资产配置。中国已进入利率下行周期，并将长期处于低利率环境中。国内保险企业应借鉴日本等发达保险市场的经验，在全球范围内分配资产，获得稳定、高的投资回报利差。2014年底，国内保险业境外投资239.55亿美元，仅占1.44%，其中港元资产占64%以上。无论是15%的海外投资监管上限，还是日本等国家地区的海外投资业绩，国内保险业的海外投资都有很大的发展空间。国内保险业将长期面临低增长、低通货膨胀、低利率资产短缺，国内保险机构应借鉴日本保险业经验，抓住监管机构逐步放开海外投资限制，以海外债券投资为核心逐步扩大海外资产配置，对冲国内收益率下行风险，防止业务发展利差风险。

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