保险基金渴望4%的长期收益率

导读： 保险公司2016年中报季如期到来，自2015年下半年以来，保险基金一直高调上市公司股权，使保险公司的中期报告更加引人注目。然而，在全球利率下降的背景下，投资者极度担心中国也将落后于日本和欧洲，利率继续下降，进入负利率时代。然而，在全球利率下降的背景下，投资者极度担心中国也将落后于日本和欧洲，利率继续下降，进入负利率时代。如果是这样，中国保险公司的投资收益率将降至3%以下，这与日本保险公司目前的投资收益率水平相当。这是抑制保险股估值的首要因素。此外，自2015年以来，随着信用债券违约风险的逐步暴露和保险公司非标准资产信息披露的不完整，投资者也非常担心保险公司固定收益投资的信用风险，并将其与银行的不良资产进行比较。这是抑制保险股估值的第二大因素。

虽然形势不容乐观，但随着中报季的到来，市场对中期业绩的良好预期是保险股票反弹提供了内在动力。由于投资收益率同比下降，保险公司中期净利润的增长率可能不令人满意，但从价值增长和净资产改善的角度来看，保险公司的中期业绩仍然很好。从价值增长的角度来看，由于2016年上半年各保险公司新订单的强劲增长，上市保险公司新业务价值的增长率可能超过40%。此外，一些公司，如新华保险，可见保费结构明显改善，银保比例大幅下降；在净资产增长方面，寿险公司净资产增长表现突出，季度环比显著改善。

不利因素逐渐改善

目前，虽然中期压制保险股估值修复的不利因素仍然存在，但可以看到一些逐步改善的迹象。

对于保险股的中期估值修复，最重要的是市场对中国长期低利率前景和固定收益投资信用风险的悲观预期的改善，这取决于中国经济结构的有效调整和去杠杆化的卓有成效性。从长远来看，如果中国能够提高全要素生产率，未来将有潜力GDP如果增长率仍能保持在较高水平，预计利率将保持在当前水平。

从中短期来看，在通胀压力上升的情况下，中国10年期国债利率短期内持续大幅下降的风险不大；另一方面，由于2016年信用债券到期压力较大，到期违约压力没有减轻，但从工业企业利润增长反弹和国家逐步减税的角度来看，企业财务状况改善的趋势已经确立。

同时，与第一季度的极度恐慌相比，市场对信用风险的担忧有所下降。在保险公司固定收益投资减值方面，根据招商证券的计算，即使在悲观情况下，保险公司固定收益投资的潜在减值仅占其净资产的2%-6.2%，负面影响相对可控。

10年期国债名义利率短期内与通货膨胀和名义利率高度相关，中长期与潜在经济增长率有关。目前，中国10年期国债收益率低于3%。由于人民币贬值和通胀压力的上升，中国不太可能在短期内再次降息。因此，短期内再次下跌的可能性不大。从中长期来看，如果中国能提高全要素生产率，未来潜在GDP增长率保持在5%左右，10年期国债的利率水平完全可以保持在现有水平。因此，中国不太可能陷入低利率甚至负利率陷阱。

企业债券和公司债券的违约风险压力仍然很大，但边际上有改善的趋势。抑制保险公司估值的另一个因素是固定收益投资违约风险的上升。自2016年4月以来，信用债券市场的恐慌使投资者更加担心保险公司固定收益投资的资产质量。2016年，企业信用债券到期压力巨大（约1万亿元），随着供给侧改革的不断推进，未来产能过剩行业违约将继续出现，影响市场风险偏好。

在这方面，招商证券认为，从基本面和市场心理分析来看，信贷市场出现了边际改善的迹象：首先，随着工业企业利润增长和营业税等减税措施的复苏，企业整体财务状况逐步改善；其次，从刚性支付打破恐慌到相对平静，投资者开始逐渐接受允许违约的市场。尽管未来违约将继续，但对市场的影响将大幅下降。2017年，随着信用债券到期压力的下降和企业财务状况的改善，市场对信用风险的预期将显著改善。

即使考虑悲观假设，即假设保险公司上市股权投资、企业及公司债券、信托及债权计划及理财产品分别损失10%、3%、5%和2%，保险公司投资潜在损失对净资产的影响仅在5.5%-12.3%之间，不利影响在可控范围内。

从目前的情况分析来看，如果保险股估值需要大幅修复，则需要同时建立海外经济和中国经济改善的条件，中国经济转型和去杠杆化的成功是保险股估值修复的首要条件。然而，从目前的情况来看，世界经济疲软和黑天鹅事件的频繁发生，使外部环境不利于保险股估值的大幅修复。

从国内情况来看，虽然在货币宽松和房地产小周期反弹的推动下，经济增长出现了一定程度的反弹，但市场真正关注的产能过剩和去杠杆化并不顺利，投资者仍在等待经济真正稳定的信号。总体而言，2016年的整体经济发展不利于保险股估值的大幅修复，但这并不意味着保险股没有一定的机会。

从上市公司的角度来看，新华社保险价值转型力度最大，半年报可能有很多亮点，估值安全边际较高。上半年，新华保险新业务价值增速有望达到50%。预计上半年公司个人保险新单保费同比增长60%(前五个月同比增长65%)，带动新业务价值增长50%左右；同时，保费结构也有了显著改善。预计公司新单保费同比下降25%，期付同比增长50%以上，带动银保渠道价值率回升，进而提升新业务整体边际；此外，实际利润环比增长，公司第一季度净资产大幅下降，传统保险准备金调整环比下降1%，当季综合收益为负。但由于a股二季度整体基本持平，预计公司二季度净资产环比增长约2%，公司综合收益将由负转正。从下半年开始，准备金计提对公司净利润同比增长的拖累将大大降低。预计未来几个季度，公司单季度利润同比增长将变得积极。

下行利率的风险有多大

众所周知，投资业务是保险公司的双轮业务之一，其重要性不言而喻。一般来说，寿险公司的利润来自承保和投资。但无论是承保还是投资，其盈利能力都与未来的投资回报率有关。保险公司在产品设计中隐含了产品获得的东西保费收入假设未来的投资回报率。如果保险公司未获得投资回报率，其产品的利差（盈利能力）将大幅下降。如果投资回报率低于预定利率，则产品的利差将大幅下降，并将出现利差损失，保险公司很可能在产品上出现损失。

一般而言，寿险这是一项长期的业务，因此其投资必须首先追求稳定性，然后优化其风险回报率。从这个角度来看，保险公司的投资主要是固定收益资产，股权投资是辅助的。因此，保险公司的投资通常可以根据投资资产的类别和目的进行划分。

保险公司的投资可分为固定收益投资和股权投资。固定收益投资可分为存款、债券、非标准固定收益投资（信托、金融产品和债权计划）和计入固定收益投资的优先股投资。股权投资可分为上市股票、基金、优先股和非上市公司股权投资。一般来说，固定收益投资占保险公司投资资产的80%以上；股权投资占保险公司投资资产的10%-20%。

按投资目的划分，投资资产一般可分为公允价值计量投资、可供出售投资和持有到期投资。以公允价值计量投资和可供出售投资通常是以公允价值计算减值的投资。持有到期投资通常是可以确定固定日期和回收金额的投资。一般来说，约40%的保险公司资产配置为债券，约60%持有到期，约40%可供出售，只有少数是以公允价值计量的投资。

对于股权投资，上市股票和基金一般为交易、可供出售和长期股权投资。对于交易和可供出售，减值应计入利润表，可供出售的浮动损失应计入股权表。长期股权投资也需要计算减值，通常保险公司追求长期股权投资（持有20%-50%，或持有5%以上，获得控制权或董事席位），使投资股价变化不影响保险公司净资产，投资收益可采用利润比例法计算。

报表中不同资产类别的投资收益或损失反映不同。由于会计处理的不同，保险公司当前的投资收益和损失在报表中有不同的表现形式。对于以公允价值计量的交易投资，其价格变化将直接反映在当前利润表中。对于可供出售投资，其减值和当期出售资产的收益或损失计入利润表，未出售部分的收益和损失计入股东权益。因此，保险公司利润表中的投资收益并不代表当前的真实投资收益。只有考虑到股权类别中金融资产价值变化后的投资收益才能被视为真实的投资收益。

保险公司减值损失的确定比较复杂。减值损失会影响保险公司的当期利润，不同类型的投资资产有不同的确认方法。对于持有到期投资，减值损失主要是基于金融资产的账面价值与预期未来现金流现值的差额。对于可供出售投资的减值，需要根据金融资产价格的变化来确定(如部分公司可供出售股权投资减值损失计提标准以投资市场价值低于投资成本成本50%)。

目前，市场对保险业最大的担忧是利率下降带来的风险。大多数投资者没有详细分析中国人寿保险公司面临的利率风险，只是简单的日本和中国台湾过去糟糕的历史作为中国人寿保险公司保险业务基本面的参考坐标，同时中国政府将效仿日本和欧洲实施零利率来解决当前的被动情况，最终假设看跌保险股的未来。因此，在我国保险业低负债成本、高保费增长、低投资回报率的前提下，保险公司未来投资回报率的前景确实值得投资者关注和关注。

我们可以根据保险公司的投资组合险公司的投资组合来计算其未来的投资回报率，分别分析潜在经济当增长率下降时，股权投资的潜在回报和10年期国债收益率作为长期无风险收益的可能表现，以确定保险公司未来可能出现的长期投资收益率。对于股权投资的收益率，根据招商证券在经济转型和增长平台下降期间对不同国家股市表现的分析研究，发现成功转型的国家资本市场长期以来取得了良好的回报。从长远来看，10年期国债的名义利率水平和潜在GDP如果中国能在未来10-20年不断提高全要素生产率，即使中国潜在GDP增长率下降到5%左右，预计中国10年期国债名义利率将保持在当前水平。

总之，如果长期考虑15%的股权资产配置，股权投资收益率将保持不变 8%左右(5%指数回报)+3%的股息收益率)，加上3.5%固定收益产品的名义利率，保险公司的长期投资收益率保持在4.2%左右。

更注重长期投资收益率

事实上，很难分析保险公司未来股权投资可能的收益率水平。保险公司的股权投资主要是上市股权投资。一般来说，我们需要分析其指数和股息的回报率。一般来说，投资者往往过于关注指数的表现。事实上，从长远来看，如果指数的平均回报率能达到5%，再加上过去保险公司股权投资约3%的股息回报率，保险公司股权投资将获得约8%非常好的投资回报。

根据a股主要指数的历史表现，过去20年指数的年复合回报率超过10%，但我们无法对a股主要指数未来的表现给出确切的答案。如果中国能够有效地实施经济转型，生产率的提高将促进中国的潜力GDP如果增长率保持在5%左右，中国的经济素质将显著提高，那么未来a股的表现值得投资者期待。从国际经验的角度来看，全面分析世界主要经济体在经济增长平台下降和经济转型过程中的股市表现，我们会发现美国、日本、韩国、德国、台湾等国家和地区在经济增长平台下降一段时间后表现良好。换句话说，一些国家和地区的经济长期处于L底部时期，与其相关的海外市场股市表现良好。

自从权威人士发表以来，中国经济将长期维持L自类型发展观以来，市场已经对L类型经济发展阶段有充分的理解和期望。从保险公司投资的角度来看，市场更关注经济增长平台下降后长期股市的表现，希望作为市场判断保险公司股权投资回报率的参考。

20世纪70年代中期日本经济转型成功后，资本市场表现良好。然而，在20世纪80年代末日元升值带来的泡沫经济破灭后，日本经济陷入了20年的损失，股市也从此崩溃。纵观各国资本市场在经济转型增长转型中的表现，如果从经济转型的角度来看，美国、日本、德国、韩国和中国台湾的平均复合回报分别为14%、10.3%和7.4%。即使是后来经济泡沫化的日本，如果以1974年为经济转型起点，其股指10年、20年、30年、40年的年均复合回报分别为1.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

事实上，在保险公司的股权投资中，过去市场只关注股权资产的价格增值，而往往忽略了股息收益率的可观回报。

除了股价(指数)的回报外，保险公司的股权投资也有可观的股息回报。尽管在投资者的印象中，A股票的股息率一直很低，但由于保险公司股权投资的配置非常重视股息收益率的表现，事实上，效果往往很好。以平安和人保为例，2010年 -2015年，其股息收入对总投资收益的平均贡献超过10%。根据股息收率的整体股权投资，2010 -2015年，平安股权股息回报率高达8.2%，远远超过公司在此期间的整体投资回报率(约5%)。可见，保险公司不能忽视股权资产配置合理带来的丰厚股息回报。

对于上市保险公司来说，股息收益不仅是一个非常重要的收益回报，也是稳定总投资收益的利器。以平安和PICC为例010年至2015年，股息收益对总投资收益的平均贡献率超过10%。特别是在资本市场波动的年份，这种稳定的表现更加突出。例如，2011年，中国平安中国人保股息收益率占当年总投资收益的15%，成为当期投资收益的稳定利器。

此外，根据一般计算，平安和PICC的交易权益投资收益率在3%以上。自2009年以来，平安和PICC的股息收益率分别为3.6%和3.3%。虽然保险公司的交易策略因年度市场策略不同而有所不同，但总的来说，保险公司在进行股权交易时也会考虑股息。总的来说，保险公司持有的交易股权资产的股息回报率应该远远好于a股的平均水平。

平安2010-2015年股权投资股息收益率超过8%；人保2010-2015年股息收益率平均为2.6%。平安平安良好资产配置目标的选择和风险控制，平均股息收益率高达8.2%，远高于同期总投资收益率的5%。平安有两个值得关注的经验：一是平安非常重视股权投资的股息收益率；二是平安较早配置上海家化、平安银行等长期股权投资。

因此，从长远来看，保险公司的股权投资可能年化股息收益率超过3%。由于长期股权投资的股息收益率可能低于市场价格或股权法的利润分享原则，因此计算的股息收益率高于除以股权市场价格计算的股息收益率。根据平安和PICC交易股权投资的股息收益率和2010-2015年以来平安和PICC的相关数据，结果这部分真实股息收益率超过3%。此外，随着未来a股机构投资者的逐步增加，上市公司的现金分红将越来越多。因此，保险公司股权投资的股息收益率预计将保持在3%以上。

无论市场如何变化，保险公司未来股权投资的回报率仍主要取决于a股的表现。若中国经济增速转型能够成功，参照海外市场的经验，从长远来看，A股票主要指数年复合回报率应在5%以上。另一方面，如果考虑年化股息回报率约为3%，保险公司上市股权投资回报率预计将超过8%。对于非上市股权投资，保险公司一般会选择相对稳定和增长的行业作为长期投资的范围，即使在账面上不能反映价值变化，但通过股息或共享利润，保险公司长期股权投资收益率将非常可观，从上述安全股权投资股息收益率可以看出。

考虑到保险公司固定收益投资和股权投资未来的潜在收益，如果中国经济能够成功转型，首先可以肯定的是，保险公司的长期投资收益率应该能够保持在4.2%左右。其次，考虑到股息收益率，保险基金股权投资回报可能达到8%以上。这对于长期保险基金来说是一个非常好的投资回报。

基于以上分析，只要中国经济能够成功转型，预计10年期国债的名义利率将保持在3%以上。我们利用保险公司固定投资的收益率和10年期国债的利差来估计保险公司的潜在利息收益水平。以平安为例，如果只考虑投资资产中的固定投资（总投资不包括股权投资、现金和等价物），2006-2015年平安的固定收益利率高于10年期国债BP。考虑到现金和等价物的影响，平安2006-2015年非股权投资利率高于10年期国债平均收益率44BP。由于现金和等价物占投资资产比例的下降和2011年以来非标准资产配置的增加导致信贷利差的扩大，与10年期国债利差相比，平安的平均值为75BP。假设保险公司未来能够获得超过10年的国债50年BP对于信用利差，非股权投资的总收益率预计将保持在3.5%以上。

假设非股权投资占总投资资产的85%，其长期合理收益率为3.5%；股权投资占总投资资产的15%，其长期合理收益率为 8%(5%指数回报+3%的股息收益率)，中国保险公司未来的长期投资收益率将保持在4%以上。

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