养老金入市有助于提高债券市场的定价效率

导读： 债券市场具有固定收益、低波动、机构参与等特点，适合优先开放。我们可以积极借鉴沪港通的经验，在基础设施跨境互联的基础上，试点发展债券市场连接，不断提高债券市场进入的便利性，便于以养老金为代表的长期投资机构配置国内外固定收益资产。我们可以积极借鉴沪港通的经验，在基础设施跨境互联的基础上，试点发展债券市场连接，不断提高债券市场进入的便利性，便于以养老金为代表的长期投资机构配置国内外固定收益资产。

不久前，在人力资源和社会保障部第二季度新闻发布会上，发言人李忠明确表示，将加强基金投资管理，加快制定基本养老保险基金投资管理办法相关配套政策，尽快启动养老基金委托投资。

固定收益证券因其波动性小、收益稳定而一直是养老基金的主要配置品种。养老金进入市场有利于提高债券市场的流动性和定价效率。

债券市场养老金投资比例过低

固定收益市场是机构之间的市场。虽然中国有许多固定收益市场参与机构，但结构仍然单一，商业银行自营和金融账户在债券市场中的比例非常高。如果政策性银行和信用合作社的比例被排除在外，社保基金和年金持债比例预计不超过5%。从国际经验来看，主要国家养老基金的资产配置权重偏向于固定收益资产。

作为固定收益投资机构，为什么中国养老金在债券市场的投资比例过低？具体来说，有四个原因。

首先，我国养老金总体规模过低。截至2015年，社会保障基金会管理的基金资产总额达到19138.21亿元，第二支柱企业年金规模为9525.51亿元，总计不足3万亿元，第三支柱基本空白。从2014年的排名来看，社保基金排名(第一支柱)还是比较高的，但企业年金规模明显较低。2012年底，美国企业年金存款规模高达5.1万亿美元，可见企业年金未来增长潜力巨大。

其次，我国债券市场的品种结构以利率债为主，无法满足养老基金的收益增长需求。利率债券收益率明显低于企业债券，养老基金可投资的企业债券品种较少。被动投资利率债券降低了养老基金的收益率。政府信用债券(包括国债、地方政府债券和央行票据)占总债券的32.81%，金融债券(包括政策性银行债券、商业银行债券、非银行金融机构债券和政府支持机构债券)占31.68%。由于无信用风险，这些品种一般利率较低。短期融资债券、中期票据和企业债券是企业债券的主要品种。截至2015年底，中国债券市场三类企业债券总存量9.6万亿元，占全市场债券存量的19.89%。利率债与信用债之间的利差正常为100-200BP之间，根据不同的评级增加收益率。信用债券整体规模小，公共评级分布偏差，使得养老投资在利率债券中的比例较大，债券市场对养老金的吸引力较弱。

第三，养老资债券比例严格限制。首先，最新的《国家社会保障基金条例》适当扩大了国家社会保障基金的投资范围，包括将社会保障基金债券的投资范围扩大到地方政府债券，将企业债券和地方政府债券的投资比例从10%提高到20%。企业债券的投资比例不得超过20%，仍然较低；二是根据《企业年金基金管理办法》，投资银行活期存款、央行票据、债券回购等流动性产品和货币市场基金的比例不得低于投资组合企业年金基金净值的5%；信用评级不得低于国内信用评级机构评估的AA+等级或等于AA+信用等级。这些规定也限制了企业年金的大规模投资，尤其是评级。

第四，债券市场投资者保护机制有待完善。自2015年以来，债券市场信用违约的频率有所增加，从私募股权债券到公开发行债券，从私营企业到国有企业，从利息违约到本金违约。刚性兑现的突破将使信用债券定价更加合理，引导资源更有效地配置。但在违约过程中，也暴露了当前债券市场投资者保护机制的诸多问题。例如，一些国有企业恶意逃避和浪费债务，忽视市场合同精神，造成极其恶劣的影响；包括发行人信息披露机制、持有人会议法律效力、交叉违约机制和提前偿债机制。

由于制度上对投资者的保护机制不完善，养老基金不敢增加对债券的投资比例，尤其是企业债券。

加强固定收益市场体系建设

为进一步完善固定收益市场的投资者结构，特别是进一步吸引养老市场，增加对企业债券的投资，通过固定收益市场实现养老基金的保值增值，可以在固定收益市场体系建设中采取一些措施。

具体来说，可以进一步增加企业信用债券品种的发展。2015年，公司发行信用债券7万亿元，同比增长35.8%。其中，短融和超短融累计发行3.27万亿元，同比增长50.70%；中期票据累计发行1.27万亿元，同比增长30.18%。未来要继续支持优质企业发行产业债券，加快信贷市场品种创新，加快资产证券化CDS等创新产品，提高信用债券市场做市，提高市场化流动性。

加强对投资者的保护机制。加强专业中介机构的责任，督促主承销商监督发行人的后续财务状况变化、利息支付操作和应急管理。继续加强信用债务信息披露。为方便投资者理解，应规范披露内容清单，要求披露格式标准化、通用，提高信息披露的及时性、真实性和客观性。规范评级机构的评级行为，明确其权利义务，提高跟踪评级的灵敏度，建立评级质量评价标准，提高评级体系的可信度。

在债券市场互联互通的基础上，促进债券市场的双向开放。债券市场具有固定收益、低波动性、机构参与性等特点，适合优先开放。我们可以积极借鉴沪港通的经验，在基础设施跨境互联的基础上，试点发展债券市场

为了适应多层次企业债券体系的发展，建立和发展覆盖范围更全面的合格投资者体系，增加投资者的适宜性管理。债券市场直接融资功能的真正发挥需要引入多元化的投资者群体，逐步降低商业银行的比例，扩大市场准入范围，提高非银行金融机构、企业法人和个人投资者的参与，培育证券公司、基金管理公司等保险机构、金融公司、养老基金，特别是省级养老金和企业年金，合格的海外机构投资者(QFII)、多元化的投资者群体，包括企业和其他具有专业投资经验的公投资者。建立多层次投资者机构有利于提高债券市场流动性和定价效率。

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