还是强盗？呼吁正视保险资金，完善并购规则

导读：
12月3日，中国证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的讲话可谓一石激起千层浪。刘士余指出，投资者在资金充裕的情况下，举牌要约收购上市公司，对一些治理结构不完善的公司具有积极作用。刘士余指出，投资者在资金充裕的情况下，举牌要约收购上市公司，对一些治理结构不完善的公司具有积极作用。但这些资金来源必须合法合规，否则将挑战监管和法律底线。

一语甫出，市场纷纷指向保险资金，后者瞬间躺枪。从旷日持久的宝万之争，到恒大人寿的买而不举，再到前海人寿与南玻的持续关系，大戏的主角都是保险资金。

事实上，市场不应该过度解释这一点。中国政法大学资本金融研究所所长刘纪鹏第一次表示，媒体根据自己的理解，认为是针对一个或几个保险基金，这是不准确的，银、证书、保险三家监管机构共同维护资本市场健康、稳定、公平正义发展是一致的。

然而，保险基金是拯救市场的小甜蜜，还是时间过后的强盗？也许，此时的内心独白是：婴儿的心很痛苦，但婴儿没有说。

事实上，面对激烈的公众舆论，保险基金似乎很难反驳，即使反驳，谁会听？长期以来，由于保险基金的低调风格，它给市场留下了一种神秘感，因此在嘈杂的时刻，每一个动作都可能被放大、夸大和扭曲，陷入说话和做事的两难境地。

事实上，正如刘士余所说，在资金充裕的情况下，举牌和要约收购上市公司对一些治理结构不完善的公司具有一定的积极作用。因此，市场应该正视保险基金的上市公司。

根据对多个保险资金应用领域人士的采访总结，首先要考虑经济环境。自2015年以来，中国进入降息周期，市场利率水平持续下降，固定收益资产投资收益率大幅下降，项目短缺、资产短缺等问题，保费规模持续快速增长，成本高，使保险资金配置压力大，促使其投资视角转向股权相关资产。

其次，从保险基金选择的目标来看，主要是市场蓝筹股。这些市场蓝筹股大多处于金融、房地产和消费行业，一般发展前景良好，股息率高，提供了良好的现金流，部分目标价格相对较低，从长期投资价值的角度也具有很大的吸引力。

同时，在第二代规则下，与中小型董事会股票和创业板股票相比，市场蓝筹股风险因素较小，后者保险资金需要提取的最低资本要求相对较低，因此在保持股权配置比例不变的情况下，可以增加蓝筹股投资比例，降低价格风险对偿付能力的影响。

此外，当上市公司的投资被列入长期股权投资时，原公允价值计量将改为股权法计量，可以在一定程度上提高偿付能力的充足率，避免股价的短期波动风险。

以上三点是上市公司举牌要约的主要逻辑。其中，市场最关注的焦点有三个:一是万能险所代表的资金来源是否合理，二是收购资金的组织方式是利用杠杆是否合理，三是保险资金是否应进入管理层。

中国保险资产管理协会执行副会长兼秘书长曹德云表示，作为第一个焦点，保费收入来源部分形成的保险资金、万能保险等险种一样，都是保险公司投保人的债务。万能保险保费收入与其他保险类型一起，共同形成了保险公司可以使用的投资资金。

从产品结构的角度来看，万能保险是一种具有投资和保障功能的保险寿险产品由风险保障部分和投资部分组成。两者均属于保险公司资产负债表的负债项。保险公司有权处分保费，使用万能保险基金投资的风险由保险公司承担；从投资风险的角度来看，监管机构限制了包括万能保险在内的保险基金投资股票的投资比例，并将其纳入偿付能力监管体系。

此外，保险基金可以更好地满足万能保险持有人的收司，获得稳定的投资收入，也能更好地满足万能保险持有人的收入需求。

值得一提的是，今年以来，监管机构出台了规范中短期存续期产品，加强了规范人身保险加强产品、完善人身保险精算制度等新规定保险产品促进其合理健康发展的风险保障功能。

对于第二个焦点，以宝之争为例。中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓玲在《规范杠杆收购、促进经济结构调整——基于宝之争视角的杠杆收购研究》新闻发布会上表示，根据公开信息，宝能将资本组织模式应用到极致，但在现行法律法规下，其资本组织模式没有违规，然而，这种组织方式确实包含了许多风险，需要通过监管来弥补监管漏洞。

具体来说，报告指出，首先，在保险资本领域，明确保险姓保险，加强保险公司独立性，加强对资本使用的监督，特别是重大股权投资，加强资产负债匹配监督和偿付能力管理；第二，在银行资本参与领域，充分利用高度标准化的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；第三，在发现并购债券领域，明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。第四，在资产管理计划领域，要借鉴国外并购子/壳公司模式，集中有序配置多层次杠杆资金，让资产管理计划回归代客资产管理的本质。第四，在资产管理计划领域，要借鉴国外并购子/壳公司模式，集中有序配置多层次杠杆资金，让资产管理计划回归代客资产管理的本质。

值得一提的是，自今年以来，监管机构也不懈努力，如完善保险公司股权信息、相关交易信息披露，加强保险资金使用非现场监管体系建设，如保险资金投资股票、股权、房地产业务、风险动态监测和预警等。

对于第三个焦点，在达到一定标准并满足监管要求后，进入管理层是可以理解的。关键是谁对大多数股东最有利，而不是谁对代理人最有利。

吴晓玲认为，敌意收购很难说是好是坏，但作为敌意收购的收购方，企业的价值应该通过自己的行为来提高，这有利于社会经济的发展。被收购方可以拒绝和防止敌意收购，但前提是更好地维护企业的可持续健康发展和大多数股东的利益。

同时，保险基金在资本市场中的积极作用也不容忽视：

首先，保险基金改善了资本市场的投资者结构。保险机构投资者进入资本市场，丰富机构投资者数量，优化资本市场投资者结构，对改善中国资本市场的市场环境，增强市场活力和国际水平具有重要意义。

第二，保险基金提高了资本市场的稳定性。保险基金投资周期长，投资周转率低，交易策略相对稳定。大规模保险基金的沉淀对资本市场的稳定发展起着重要的支撑作用。

第三，保险基金提高了资本市场的流动性。近年来，股权资产的保险基金配置规模不断上升，参与资本市场交易的热情较高。保险基金提高了市场基金的总规模，作为一个重要的交易对手，积极承担买卖双方的义务，激活了市场的流动性。

第四，保险基金已成为引导资本市场参与者进行价值投资的重要力量。作为重要的机构投资者，保险公司选择盈利能力稳定、市盈率低、分红率高、能够穿透经济周期的优秀上市公司进行战略投资，使资本市场更好地反映宏观经济和公司经营状况。

然而，这并不意味着保险基金没有过错。个对不允许个人保险基金忽视潜在的市场风险、接受度和行业的负面影响，采取激进的投资行为。

例如，不久前，针对恒大人寿股票投资快进快出行为，中国保监会采访了恒大人寿主要负责人，明确表示不支持保险基金短期频繁炒作股票，指出恒大人寿应深入反思短期炒作股票对保险业和保险基金使用的负面影响，恒大人寿应坚持价值投资、长期投资和稳定投资的原则，牢牢把握国家战略的方向，如保险资金应用服务主营业务、经济社会发展和供给侧结构性改革，加强资产负债匹配管理，做好保险资金应用总体规划，稳步谨慎地开展投资运营，防范投资风险。

一些保险基金承认，个人保险基金严重影响了保险基金的声誉，甚至没有姓保险。建议保险监管机构采取准确的监管政策，遏制不正之风，完善全行业公司治理和风险防范；建议证券监管机构完善并购规则，加强市场监管，促进市场健康发展。

此外，这些人还提醒我们，要高度警惕个人保险基金激进投资行为可能带来的风险，确保资金来源合法合规；防止资产负债不匹配、流动性风险等。；不能让保险公司成为某些人的自动取款机和融资平台，必须坚持姓保险的基础，进一步发挥风险管理的核心优势。

事实上，中国保监会副主席陈文辉多次强调，保险资金的使用应以风险保障和长期储蓄业务为主，短期金融业务为辅；固定收益或固定收益业务、股权、股票、基金等非固定收益业务为辅；股权投资应以金融投资和战略投资为辅，绝大多数保险资金也是如此。

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