以杠杆控制为核心，规范保险资金举牌行为

导读：
万能保险和其他保险资金一样，都是合法的资金渠道。

以杠杆控制为核心，重新梳理和完善相关监管措施，重点禁止高风险、高杠杆投资，引导保险资本成为市场健康发展的力量。

以宽举牌、限收购、禁敌收购、杠杆收购为原则，对保险资本集中投资行为进行宽严相济的监管。

加强对操纵市场和内幕交易的监督，规范保险投资行为。操纵市场和内幕交易的资金是真正的妖精。监管不得软弱。发现违法行为应及时处罚，充分发挥行业自律的作用，倡导长期投资和价值投资，通过自律组织建立保险市场上资金的正面形象。

近两三年来，前海人寿、恒大人寿等民营中小型民营企业保险公司上市公司频繁上市，引起了市场的极大关注，也引起了极大的争议，特别是一些保险资本攻击上市公司，公众担心野蛮人因此破坏行业，股市资本优势，一对坏孩子，让投资者愤怒和无助。保险资本上市、投资和收购上市公司涉及一系列重大问题，需要理性思考。

万能险投资股市 前提是守法

近年来，中国保险市场出现了一批由民营资产控制的中小型保险公司，实行差异化经营，大力销售投资功能保单。传统上保单产生投资需求，保守投资寿险不同的商业模式，新的保险资本是一种投资驱动债务模式，即在有了投资计划后，出售相应的保单以获得资金，主要依靠全民保险的中短期产品，投资更依赖股市。

这种模式的出现有着深刻的经济背景。传统的保障是主要的寿险产品，根据长期平衡利率设定条款，虽然注重安全功能，但在通货膨胀预期下，人们意识到这些产品的账面安全功能与实际安全功能有很大差距，传统寿险因此，增长缓慢，万能保险等中短期产品的利率设定灵活，满足了居民抵御通货膨胀、保值增值的需要。市场上一些万能保险的保障功能可以忽略不计，接近纯理财产品，却很受欢迎。万能保险保底收入多为2.5%，实际收益率为4%~6%，且存在刚性兑现，在利率低迷的情况下，自然成为存款搬家的重要目的地。2015年，几家万能保险业务比例较高的中小保险公司保费增长了100%~400%，而几家大型老保险公司除平安人寿外只增长了一位数，有的甚至季度负增长。新保险企业的经营模式引起了保险不姓保险的批评，但全球保险业并没有明确的投资业务在保险公司中的比例。

有人认为，保险公司销售万能保险，然后用客户投保的钱买入股票，并以自己的名义记录，是盗窃。这是由于解资产负债表恒等式造成的。无论最终用于购买什么样的资产，企业都会增加负债，而不是所有者的权益。如果以保单收入购买股票是盗窃，那么经济活动中的所有债务都是盗窃。财富列表可能是误解的原因之一。一些财富列表将保险公司投资上市公司的所有股份价值统计为保险公司大股东的个人财富，虚假增加了个人财富。

总之，万能保险和其他保险资金一样，是合法的资金渠道，但前提是其销售流程合法，保险公司在运营中遵守监管要求。根据中国保监会的规定，万能保险账户80%的资金可以投资于股市，所以万能保险投资股市本身没有问题，前提是遵守相关法律法规。

举牌、收购和敌意收购

举牌是指购买公司5%以上股份的行为。在监管中，标志是收购上市公司信息披露的一个环节，但标志不能等同于收购。

目前，保险资本已成为a股最重要的机构投资者之一。根据中国保监会的数据，2015年，保险基金在股票和基金上投资1.7万亿元，因此巨额资金必然会产生一定的集中投资要求。老保险资本和其他机构不愿意集中投资。标志线的约束是原因之一，因为一旦标志被标志，股票的出售将受到限制，投资计划的暴露也增加了买卖的影响成本。据统计，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保险公司上市31家，购买市值1199亿元的股票，主要是新的保险资本。

在一定程度上，新险资频繁举牌是基于当前内外环境和监管框架的选择。持股20%或持股5%加董事会席位可采用权益法记录，上市公司利润可按持股比例进入保险公司利润表，比只追求股息更有利。假设上市公司利润100亿元，股息比例为50%，市盈率为10倍，保险持股1%。如果按成本法记录，股息回报率为5%，这也要求股价不下跌；如果按权益法记录，投资收益可以达到10%，无需考虑股价波动。更重要的是，在以风险监管为导向的保险偿二代规则下，不同股票的风险权重不同，主板为0.31，中小板为0.41，创业板为0.48.控制权长期股权投资风险权重仅为0.15。保险资本集中投资蓝筹股，频繁举牌蓝筹股，是看中低资本消费、高账面回报、不受股价影响的三大优势。保险资本符合监管行为，客观上使其发挥价值发现者的作用，实现与市场的双赢局面。

举牌不等于收购，把举牌当成收购炒作是不合理的。那么，如何看待上市公司的保险资金收购或战略投资呢？从世界各国来看，保险投资股市的主流方式是金融投资，但收购上市公司并不是禁区。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦是典型的集中投资偏好。根据2015年通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富国银行、可口可乐、IBM、美国合众银行持股比例分别为15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%和5.8%。对于较小的公司，巴菲特经常收购其大部分甚至全部股份，而收购对象通常不主导公司治理，只帮助公司从人才引进等方面改善治理和管理。

敌意收购在成熟的资本市场中很常见，控制市场的存在无疑促进了公司治理的改善。在敌意收购中，收购者与公司管理层竞争激烈，最终需要监管协调。监管的目标是确定哪些敌意收购对股东和市场有益，哪些是有害的敌意收购，这不仅可以控制市场的价值，而且可以避免那些可能采取短期行为的敌意收购者损害公司的长期价值。在美国，这项任务主要由地方法院通过司法诉讼程序完成。美国对敌意收购的监管形成了优尼科规则。在英国，敌意收购中的利益冲突主要由自律协会协调。中国法律对敌意收购的基本态度体现在《上市公司收购管理办法》中。其原则是既要保护股东利益，又要允许控制市场的存在，这与成熟市场没有什么不同。然而，面对新形势和新问题的挑战，现有的监管似乎无能为力。

杠杆收购和敌意收购通常是硬币的两面。20世纪80年代，垃圾债券在美国很受欢迎。总的来说，其负面影响大于正面影响。杠杆收购是一种高风险行为，它会刺激收购者的短期行为，破坏公司的长期价值。目前，中国法律法规限制银行贷款的收购和合并，但在具体操作中难以消除。使用新的金融工具进行杠杆收购可能会有更高的杠杆率和更大的风险。更重要的是，在非标准的a股市场，高风险买家有更强的动机通过市场操纵和内幕交易将风险转移给市场上的其他投资者。一旦杠杆收购成为一种趋势，它将成为系统性风险的来源。因此，杠杆收购不能放手，必须限制杠杆的使用。

宝能敌意收购万科案，舆论混战不休。宝万之争交织着三个问题:如何看待敌意收购，如何看待杠杆收购，如何看待用杠杆看待保险资金的敌意收购。只有把这些问题搞清楚，才不会停留在资本说话还是感情重要、市场还是干预等空洞的概念争论上。

监管建议的几点

保险资本来自保险市场，必须符合保险业的基本规律，在发展和风险之间取得平衡；资本活跃于股市，应促进股市的健康发展，而不是成为破坏者和掠夺者。以杠杆控制为核心，重新梳理和完善相关监管措施，禁止高风险、高杠杆投资，引导保险资本成为市场健康发展的力量。

第一，要以控杠杆为核心，防范系统性风险。

从保险公司控制人的角度来看，在保险公司投资股市或收购上市公司的帮助下，你可以通过多种杠杆放大你的力量乘数。控制人控制保险公司，让保险公司充当大股东一致行动人，实现杠杆的第一步。第二步，保险公司通过销售保单形成多倍于资本或净资产的负债，并将负债投资于股市。第三步是通过股票质押或发行配套结构性产品来扩大投资能力。通过这三种杠杆，初始投资可以放大多倍甚至十倍以上。

控制杠杆作为监管的核心原因如下：首先，杠杆是系统性风险的来源。杠杆率的高度绝对不是市场实体的个人自由，许可金融机构的行为具有很强的外部性，其杠杆率必须受到限制。2015年股灾是深刻的教训。第二，保险公司姓公，是独立法人，而不是大股东的私有财产。明确禁止在股票投资或收购行动中充当大股东一致行动人。第三，保险公司在投资过程中不能通过质押或其他方式增加杠杆，这是保险资金使用稳定原则的内在要求。

保险公司销售万能保险和投资股票都受到监管指标的限制。例如，中短期产品的保费不得超过保险公司投资资本或净资产的两倍，保险公司在股市中使用的资金不得超过30%，为万能保险设立的投资账户不得超过80%，这些监管指标客观上限制了杠杆作用。随着市场的变化和行业的发展，监管机构可以动态地调整和优化这些指标，以将杠杆控制在适当的水平。

二是以宽举牌、限收购、禁敌收购、杠杆收购为原则，对保险资本集中投资行为进行宽严相济的监管。

目前，人陷入了举牌=收购=敌意收购=破坏工业的单线思维。正如前面提到的，目前的标志潮有客观合理的背景，不应该因为噪音而被棍子杀死。

金融投资为主，战略投资为辅是保险投资股市的普遍原则。在各种机构中，只有公共基金是合同方式明确排除了战略投资，这是由其资本特征决定的，保险资本来源的期限更长、更稳定，因此应允许适当的战略投资。虽然参与公司治理不是保险资金的强项，但其从事战略投资和收购的权利不应被剥夺，也不应因个别不成功案例（如上海嘉华）而否认保险公司的收购。通过设定监管指标，可以实施战略投资为辅的原则。

保险公司不是普通投资者。使用多重复杂的杠杆或代表大股东参与甚至领导敌意收购是不合适的。尽快形成符合国情的敌意收购和杠杆收购监管体系，禁止保险机构参与应成为内容之一。

三、加强对操纵市场和内幕交易的监管，规范保险投资行为。

自今年下半年以来，一些保险资本经常在市场上炒股，甚至利用资本优势，这违反了价值投资的概念和职业道德，甚至不排除涉嫌违法犯罪。操纵市场和内幕交易的资金是真正的妖精。监管部门不得手软。发现违法行为应及时处罚，充分发挥行业自律作用，倡导长期投资和价值投资，通过自律组织在市场上树立保险资金的积极形象。

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